并购重组细则再添一例。继证监会拟延长发股类重组项目财务资料有效期之后，定向可转债重组的细则亦初步出炉。9月15日，证监会起草了《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》(以下简称《规则》)，向社会公开征求意见。

上市公司并购重组是资本市场发挥优化资源配置功能的重要渠道。而兼具“股性”和“债性”的定向可转债，有利于提高重组市场活力与效率。

“证监会自2018年11月份起启动定向可转债重组试点，至今已接近五年，试点期间积累了若干案例，作为境外资本市场常用的极具灵活性的并购重组支付工具，期待在新形势下的A股市场大放异彩。”锦天城律师事务所深圳办公室律师周奋对《证券日报》记者表示。

试点效果被广泛认可

定向可转债顺利实现“试点转常规”，效果被市场主体广泛认可。

据证监会数据，自2018年11月份试点开展至今，证监会共许可24家上市公司发行定向可转债40只，发行规模215.31亿元；其中，作为支付工具的24只、交易金额92.86亿元，作为融资工具的16只、融资金额122.45亿元。从试点情况看，定向可转债重组业务平稳有序，促进了上市公司产业整合与质量提升。

传统的上市公司重大资产重组支付方式，为发行股份及支付现金两种。其中，发行股份购买资产由于非现金支付及通过股价进行利益绑定深受市场青睐。Wind数据显示，截至9月17日，年内共有85家A股上市公司首次披露重大重组计划，其中34单的支付方式为发行股份购买资产。

根据以往案例，从上市公司角度来看，定向可转债可延迟现金支付本息，降低上市公司交易时资金压力；通过转股价格向上修正等条款降低转股数量，避免现有股东股权过分稀释；对交易对手方来说，“债券”属性确保未来固定现金回报，保障股价下行时的风险；“看涨期权”在股价上涨时选择转股获取股权增值收益。

“过去几年间，市场已有定向可转债并购案例，但由于缺乏细化规则，实践中往往需要结合发行股份的方式来支付。无论券商投行的执行层面还是监管的审核层面，都急需一套定向可转债的量化标准。”一位投行人士表示。

定向可转债的初始转股价格是重组交易的核心要素之一。根据《规则》，定向可转债的初始转股价格应当不低于董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日公司股票交易均价之一的80%。

为保护上市公司和中小投资者利益，确保重组实施后一定时期内交易对方与上市公司利益“绑定”。《规则》明确，限售期限内的定向可转债可以转股，转股后的股份应当继续锁定至前述限售期限届满，转股前后的限售期限合并计算。

周奋表示，部分板块有一定的开户门槛，以科创板为例，科创板上市公司在使用可转债作为支付工具时，可能出现交易对手不符合科创板股票开户资格的情况。对此，《规则》也做出了安排，即该投资者通过并购重组交易获得的可转债，也可以转股，但转股后仅能卖出，不能买入对应的科创板股票。

政策频出支持并购重组

随着并购重组的细化规则陆续发布，市场人士认为，并购重组是企业发展壮大的“助推器”，活跃资本市场离不开并购市场的繁荣。

证监会有关负责人在8月18日就活跃资本市场、 提振投资者信心答记者问时表示，“下一步，将坚持问题导向，顺应市场需求，深化并购重组市场化改革。” 具体来看，涉及延长发股类重组项目的财务资料有效期、适当提高对轻资产科技型企业重组的估值包容性等诸多方面。

高禾投资管理合伙人刘盛宇对《证券日报》记者表示，定向可转债作为并购重组支付工具，有望更好促进并购双方完成估值博弈达成并购交易，抑制并购“三高”问题。

“深化并购重组市场化改革的诸多举措，旨在解决上市公司并购痛点。适当提高对轻资产科技型企业重组的估值包容性，有助于解决轻资产科技型企业高估值高商誉的问题；优化完善‘小额快速’等审核机制，延长发股类重组财务资料有效期等，有望进一步提高重组市场效率。”兴业证券投行并购部资深经理欧阳柳生对《证券日报》记者表示。

“随着全面注册制的实施，市场存量博弈加剧，有望迎来一轮并购重组热潮。同时，并购重组的新趋势将持续显现，一是中小规模并购案例占比快速上升；二是A股市场上市公司之间的并购案例增多；三是产业资本话语权进一步增强，财务性投资机构进一步出清。”贝诺资本管理合伙人艾经纬对《证券日报》记者表示。