事件:2022年1—3月规模以上工业企业利润同比增长8.5%，前值5.0%，营业收入同比增长12.7%，前值为13.9%1.2022年1—3月，工业企业延续量增价增格局，价格因素仍在推进，需进一步努力确保供应和价格稳定，国强民弱的结构意味着民营企业和中小企业的经营压力很大对减税降费，帮助企业脱困，小微再贷款等政策工具的有效性进行跟踪观察1)量增:高基数上的高增长2022年1—3月，工业企业累计收入同比12.7%，比1—2月的13.9%回落1.2个百分点，2021年1—3月累计8.5%，2022年1—3月累计9.9%剔除基数效用的影响，工业生产量的增长并不弱，是在高基数基础上的进一步高速增长2)李生:边际修复2022年1—3月，工业企业利润总额同比8.5%，比1—2月的5.0%提高3.5个百分点，但仍低于2021年1—3月累计的22.6%的同比复合销售毛利率保持稳定，营业利润率小幅上升1—3月，销售毛利率为15.9%，较前值下降0.2个百分点，连续14个月小幅下降，1—3月，营业利润率为6.3%，较前值高0.3个百分点，表明工业企业利润率有所修复，但整体利润率仍偏弱3)结构:国强民弱:1—3月，国有和股份制企业累计利润同比19.5%和14.4%，远高于外资和民营企业—7.6%和2.3%，前两者累计营收同比分别为14.1%和14.9%，后两者分别为5.4%和12.3%一方面，一季度基建高增长可能提振国企利润，另一方面，在工业企业结构中，国有企业多分布在上游，民营企业多分布在下游所以国企更多受益于大众通胀，私企更多受疫情干扰，所以结构分化有理由推测，规模以下的中小企业可能成本压力更大，利润压力更重民营企业承载了中国80%的就业稳就业需要稳定民营企业和中小企业后续需要持续观察减税降费，帮助企业脱困，支持小微贷款等政策工具的落实情况和具体效果二是商品通胀叠加疫情扰动，利润传导过程持续受阻，工业企业利润呈现上游涨，下游跌的格局俄乌冲突和欧美制裁持续，大宗商品通胀持续演绎，利润传导过程连续两个月受阻疫情叠加冲击下游消费制造，利润结构呈现上游中游上涨，下游下跌的格局1)利润分配格局呈现上中游上升，下游下降的趋势1—3月，上游采矿及加工业利润较上月增长0.8个百分点至48.6%，连续两个月上升，中游装备制造业利润占比小幅上升至22.5%，比上月上升2.4个百分点，下游消费制造业利润占比28.9%，比1—2月下降3.3个百分点，接近2021年三季度利润水平2)从利润增速来看，上游采掘加工业利润增速仍处于上升通道，但增速有所收窄1—3月，上游采掘加工业利润同比30.3%，与1—2月30.1%持平其中，煤炭开采业，石油和天然气开采业，有色金属开采和冶炼业利润总额同比分别为189.0%，151.1%和74.8%中游设备制造利润增速依然较低，但边际已经修复1—3月利润增速—1.7%(前值—6.0%)，其中计算机通信电子，通用设备，运输设备和仪器分别为2.8%，—17.0%，—15.3%和—7.4%，较上月变化10.1，—1.3，19.4和7.4%由于疫情的直接影响，下游消费和制造业利润受损严重酒类，纺织品，食品和纺织服装1—3月利润增速分别为25.6%，14.0%，13.3%和10.9%，比2022年1—2月分别提高—6.9，0.9，1.0和5.9个百分点但医药，食品，服装利润分别增长—6.9，0.9，5.9个百分点3)利润分化受俄乌冲突和疫情影响1—2月利润分配格局主要受俄乌冲突影响，呈现两涨中间跌但3月份新增疫情变量直接冲击下游消费制造业，导致3月份和一季度上中游上涨，下游下跌短期内全球通胀居高不下，国内疫情蔓延有所延缓，但继续拖累消费预计第二季度利润结构依然不佳结构性问题不仅需要保供应，稳物价的政策，最重要的是为民营企业和中小企业提供缓中求稳，包括减税降费，小额贷款支持等措施，促进工业经济平稳运行，改善民生就业形势三是工业企业库存增速仍处于高位2022年1—3月，工业企业产成品库存总额同比18.1%，较前值16.8%上升1.3个百分点工业产品的高价格对增长率有一定的贡献剔除PPI同比价格因素后，1—3月累计实际库存同比增长9.8%我们用营业收入增长率和产成品库存增长率的剪刀差来衡量企业的补货和去库存行为1—3月剪刀差为—5.4%，营收增速低于库存增速，PPI处于高位，表明3月份工业企业可能存在一定的被动库存积累四后续工业化生产怎么看1)一季度工业企业经营数据呈现量增，价增，利增，利润有所改善，但利润结构仍然较差，包括国强民弱隐含的民生就业问题，上中下游利润占比下降反映的利润传导受阻展望二季度，欧美国外制裁持续升级指向大规模通胀持续演绎，国内4月疫情由多点分布转向大规模聚集，进一步拖累工业生产运行4月利润分配格局可能仍呈现上游中游上涨，下游下跌的格局2)利润传导仍有波折，但俄乌冲突和疫情缓解后，传导仍将继续虽然连续两个月利润传导受阻，但好在中游利润边际修复我们重申，以CPI—PPI剪刀差逐步恢复为特征的利润传导是年内主线疫情变量逐渐消退后，利润传导过程有望重启，这将继续提示下半年消费的结构性涨价机会和部分行业的两难反转机会建议俄乌冲突风险比预期严重，疫情恢复不及预期，保供稳价政策落实不及预期