今年美国货币政策或会经历先紧后松的转变。

市场对2022年中国经济的分歧，仅仅是目标5.0%还是5.5%这样程度和路径上的差异，但是市场对2022年美国经济的分歧，是方向上的分歧。。

各家机构对2022年美国经济增速预测的差异之大，历史罕见:最高的IMF预测5.2%，大摩预测4.6%，世界银行预测4.2%，美联储预测4.0%，OECD，高盛，JP摩根给出了3.6%—3.8%。

2021年美国经济从疫情中快速复苏，在低基数下预计增速5.5%左右，2022年是美国结束疫情回归正常化的第一年，各家机构对增速预测相差1%以上，说明对复苏还是衰退的方向存在分歧。

对美国经济的方向分歧，直接影响到对货币政策的判断——联储是持续收紧，还是先紧后松。

图1:各机构对2021和2022年美国GDP增速的预测

造成分歧的原因是什么疫情打乱了复苏的结构和节奏，思维方式的差异带来结论的不同如果看经济复苏的结构，总有好的和差的，快的和慢的，但经济是一个整体，整体只会有一种描述，就像描述天气一样，可以是晴转阴或者雨，但不能既是晴又是雨

对于宏观经济，特别是疫情后的新常态，不能简单拆分成块，因为各部分是相互作用的，不会独立发展，比如因为疫情打乱了复苏节奏，消费和制造业率先回落，财富效应和收入预期因此发生改变，生活服务和房地产还能逆周期向上吗。

系统思维要用整体分析，而不是只看个体线性外推，整体分析重要的是抓住主要矛盾。

过去两年，美国经济的旧主要矛盾是财政赤字拉动了居民消费，消费既拉动了美国企业订单和资本开支，也拉动了中国的出口，并加剧了全球供应链问题如果没有新一轮产业周期或新一轮财政周期的接续，这条主线大概率要褪去，回归经济本来的面貌

站在疫情后的时点，美国经济的新主要矛盾是什么不应该是生活服务吃喝玩乐，既受限于时间和精力，疫情后即使恢复正常也不能像消费品一样填坑式消费，也容易受到各种外部因素的影响决定一个发达国家经济增速和工资水平的，不应该是端盘子和开卡车的低端服务业，也不会是和人口结构有很大关系的房地产

疫后经济增长的新动能，要么是具有全球最领先科技的企业引领了新一轮产业周期，比如新能源，生物医药，高端制造，数字经济开启新一轮的产能投资周期，要么是具有全球最强铸币权的政府开启了新一轮财政周期，比如大搞新旧基建和福利社会。

在财政赤字—居民消费—企业生产—资本开支这条主线上，我们现在能观察到什么呢。

第一，补贴退出，赤字下降，MMT退坡。

2022年，财政赤字预期下降，尤其是中期选举年使得财政政策发力程度更加不确定，将使得企业利润，居民储蓄和贸易赤字下降，通胀也将趋于回落MMT的退坡2022年和2020—2021年最大的不同

图2:CBO预测2022年美国财政发债显著下降

第二，居民消费放缓，储蓄消耗，借贷回升。

财政刺激退坡和企业利润增速下滑，将导致居民储蓄和薪资增速的下降，影响居民消费预期居民消费在去年三季度回落后，四季度以来消费仍然低于预期实际可支配收入因为高通胀的原因，环比增幅为负，消费的增长主要依赖储蓄率的降低和居民信贷透支

居民储蓄率6.9%，已经回落至疫情前水平，进一步下降空间不大居民信贷自2021年初开始迅速回暖超过2020年3月的高点，边际增长有限另外持续高通胀给居民实际可支配收入带来压力，一季度实际消费可能继续走低，二季度通胀压力缓解后实际消费有望小幅回升

图3:企业利润领先薪资收入约1~2个季度

图4:储蓄率和实际可支配收入，支出环比

图5:居民消费信贷自2021年初开始快速反弹

截止2021年10月，耐用品，非耐用品和服务分别修复到疫情前的122%，114%和98.7%耐用品消费在疫情期间已经过度透支，消费结构将继续偏向服务端和非耐用消费品预计2022年美国消费名义增速2.85%

图6:各项实际消费与疫情前水平比较

图7:纽约联储居民调查:未来4个月购买大型产品的几率在回落

第三，企业资本开支放缓。

企业资本开支和利润息息相关疫情有关的各项补贴到期后，三季度美国企业资本开支增速放缓全球制造业周期开始回落，因此与制造业PMI相关的设备投资略有回落ESG转型背景下，与能源相关度较高的建筑投资仍显低迷唯独与大科技公司相关的知识产权投资仍在高速增长，反映出疫情后企业的K型复苏和马太效应加速我们预计2022年美国非住宅投资同比增速大致在2.4%—3.2%之间

房地产市场经历了2021年Q1—Q2的回落后，销售已经企稳今年美联储如果加息缩表将会抬升抵押贷款利率，打消部分投机者的购房意愿，房地产补库存会带来一定的投资增长，但地产投资在经济中的占比很小，不是主要矛盾

图8:资本开支增速和资本支出预期回落

图9:唯独知识产权投资仍在高速增长

图10:房地产新开工与实际住宅投资

经济减速但不失速。但总的来说，经济学家本月初就曾预计，由于先前支出计划带来的提振作用消退，且面对高通胀，美联储收紧了货币政策宽松程度，因此明年美国经济增长将放缓。

美国的出口与能源和半导体周期相关，进口和消费是一体两面，除非能源和半导体等硬科技爆发新技术周期，否则净出口对经济的短期贡献相对稳定2022年，预测贸易逆差收窄，对GDP增速贡献约0.7%

整体而言，预计2022年美国经济增速将放缓至3%左右，低于开头各家机构的预测值但也没有失速的风险，必须承认美国在疫苗和特效药上的科技实力最强，而且一旦经济衰退也有能力及时改变货币政策立场，加大财政支出其中环比增速的高点可能出现在二季度，实际消费因通胀回落略有改善，随后经济增速逐季放缓

图11:2022年美国经济增速预测分拆

二季度是美国通胀下降斜率最快的时间美国通胀的核心矛盾是供应链紊乱和劳动力供给不充分疫情造成的生产效率和运输效率不足将在今年二季度得到改观，当前美国供应商交付时间正在缩短，生产效率有所提升

一旦供应链运转效率开始恢复正常，此前因为供应链紊乱而过度累库的批发商会转向大幅减少订单，降价清理库存，困扰供应链的缺货和通胀问题可能会转为去库和通缩问题。

薪资增速与非农就业呈现负相关关系，薪资过热主要是供给问题伴随着疫情影响渐行渐远，过剩储蓄消耗，近期制造，休闲娱乐，交通运输等低薪就业修复较快，2021年12月薪资环比增速均有不同程度回落，未来低端服务业的劳动供给将延续修复，薪资涨幅逐渐收窄

图12:美国供应链显示缓解迹象

图13:薪资增速环比与非农就业人数环比呈现负相关，表明薪资过热仍是供给问题

图14:通胀高点在今年1月，12月可能回落至2%

对联储而言，3月FOMC会议前并没有足以改变其对通胀担忧的数据出现，因此其选择在3月加息一次的可能性较大，也能避免后续通胀超预期带来的政策失误。

二季度是联储观察通胀，经济和就业的时间窗口，相应调整其最终的加息次数和节奏经济是制约联储连续快速紧缩的现实问题，当前全球制造业周期回落，中国制造业PMI回落较早也较快，欧美制造业PMI也处在下行周期，只是程度不同今年拜登政府财政支持力度减弱，美国经济减速和通胀快速下滑会降低联储之后连续加息的必要性

因此二季度开始，联储面对的是通胀回落，经济减速，加息预期可能回落，联储在紧缩初期的预期引导过度，超出实际情况，未来预期会逐渐向现实靠拢，过度反应的加息会逐渐回归正常，我们认为今年美国货币政策会经历先紧后松的转变。

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